La chambre commerciale se penche sur les financements par Equity lines

Une société cotée Biophytis a conclu avec une société Negma un « contrat d'émission et de souscription à des obligations remboursables en numéraire ou en actions nouvelles avec bons de souscription d'actions attachés » (ORNANE avec BSA). Il s’agit d’une forme d’Equity line, technique de financement d’entreprise consistant, pour un intermédiaire financier qui n’a pas vocation à rester durablement actionnaire ni à participer au développement de la société, à en souscrire des titres pour les céder rapidement sur le marché. Negma était ainsi appelée à souscrire, en huit tranches, aux émissions réalisées par Biophytis. Le bailleur de fonds pouvait, au lendemain de chaque souscription, et jusqu’à douze mois, demander le remboursement soit en numéraire, soit par la remise d’actions résultant de la conversion des obligations souscrites. En ce dernier cas, le taux de conversion des sommes à rembourser en actions était calculé sur la base d'un prix par action égal à 92 % du plus bas des cours de bourse moyens quotidiens sur une période de dix jours de bourse.

Après la libération des deux premières tranches, Biophytis résilia le contrat, reprochant à Negma la revente systématique sur le marché des actions obtenues à la suite de la conversion de ses obligations, générant un effet baissier sur le cours. Negma assigna sa cocontractante, laquelle forma diverses demandes reconventionnelles, toutes rejetées par la cour d’appel, avant de former un pourvoi.

I. L’obligation d’agrément

Biophytis tentait, à titre principal, d’obtenir la nullité du contrat pour violation de l’obligation d’agrément, et à titre subsidiaire, la condamnation de Negma, pour la même raison, sur le fondement de la responsabilité civile, considérant que le montage était un service d’investissement de prise ferme, activité qui ne peut être exercée à titre habituel que par un prestataire de service d’investissement (PSI) agréé par l’ACPR (C. mon. fin., art. L. 532-1).

La cour d’appel avait réfuté cette qualification, motif pris de ce que l’activité de prise ferme est une forme de placement pour le compte de l’émetteur ou du cédant d’instruments financiers (C. mon. fin., art. D. 321-1, 6-2 et 7). Or, Negma n’avait pris aucun engagement de revente des titres pour le compte de Biophytis.

La chambre commerciale fit une lecture plus rigoureuse des textes. Depuis 2007, la prise ferme n’appartient plus à la catégorie des placements, et est définie comme l’opération consistant à souscrire ou acquérir des instruments financiers en vue de procéder à leur vente (C. mon. fin., art. D. 321-1, 6-1). Selon la Cour, n’est donc nullement requis l'engagement du prestataire de les placer, pour le compte de l'émetteur ou du cédant. Il suffit que le prestataire ait l'intention de les vendre, soit à ses clients, soit sur les marchés. Optant, en outre, pour une approche bien plus réaliste que celle suivie par les juges du fond, elle considère que cette intention peut se déduire des conditions dans lesquelles le contrat a été exécuté. En l’occurrence, Negma revendait très régulièrement les titres acquis.

Tout opérateur proposant des financements de type Equity line à titre habituel devra donc à l’avenir obtenir l’agrément. Si le HCJP, consulté en amont par le Parquet général, n’avait pas été en mesure de préciser l’impact potentiel d’une telle obligation (Avis, 24 avr. 2025, p. 15), il ne sera certainement pas anecdotique. Et la solution est opportune : les flux drainés ainsi que les risques attachés à ces montages justifient que les prestataires présentent de sérieuses garanties. Reste à déterminer les sanctions encourues.

Rejet de la nullité

La Cour de cassation consacre, pour la première fois en matière financière, le principe suivant lequel la méconnaissance de l’exigence d’agrément ne peut avoir pour effet d'entraîner la nullité des contrats conclus. Nul doute que l’assertion vaut pour l’ensemble des services financiers.

La solution était prévisible, puisqu’elle s’est imposée en matière bancaire (Plén., 4 mars 2005, n° 03-11.725). S’il est vrai qu’a pu être annulé un contrat ayant pour objet le contournement de l’agrément, pour cause illicite (Com. 4 nov. 2008, n° 07-19.805), tel n’était pas l’objectif poursuivi par les parties.

Le lecteur en quête d’une justification restera cependant sur sa faim. Le juge du droit s’est contenté de rappeler que les objectifs poursuivis par l’obligation d’agrément sont « la protection des investisseurs et la stabilité du système financier ». Doit-on comprendre que la nullité, rétroactive, doit être écartée parce qu’elle risque de porter atteinte à ces impératifs, singulièrement le second ? Mais cela ne révèle-t-il pas, justement, que nous sommes en présence d’une règle d’ordre public de protection et de direction, dont la méconnaissance vicie le contrat ?

Sous un autre angle, le pourvoi aurait pu plaider l’erreur excusable sur les qualités essentielles du prestataire – mais il aurait alors fallu prouver le caractère intuitu personae du contrat (C. civ., art. 1132 et 1134).

Responsabilité civile

L’arrêt admet en revanche que le défaut d’agrément soit source de responsabilité civile pour le prestataire, lorsqu'il a causé à son cocontractant un préjudice personnel et direct résultant de la privation des garanties attachées à cet agrément.

Les chances d’obtenir une indemnisation devant la cour de renvoi sont-elles sérieuses ? Si la violation d’une obligation légale constitue une faute civile, quid du préjudice et du lien de causalité ? Biophytis devrait démontrer en quoi son préjudice – l’effet baissier sur le cours – a été causé par un manque de sérieux ou une fragilité financière du prestataire, risques qu’est censé prévenir l’agrément (C. mon. fin., art. L. 532-2). Le rapport de causalité nous semble a priori très lâche… Alors que la porte de la nullité est fermée, cette approche restrictive est critiquable. S’il est vrai que le défaut d’agrément fait courir au prestataire de lourdes sanctions administratives et pénales, l’exigence a toujours eu pour ambition de protéger les clients.

II. L’absence de potestativité

Biophytis prétendait que la détermination du prix était potestative (C. civ., art. 1304-2), la revente systématique des titres par Negma produisant un effet négatif sur l’évolution du cours, lequel permettait de calculer le taux de conversion. L’objectif était d’obtenir la nullité de l’ensemble du contrat, la détermination du prix revêtant un caractère déterminant pour les deux parties (C. civ., art. 1184).

Ce grief avait été rejeté par la cour d’appel, d’une part parce que cette faculté d'intervention sur le cours n’était pas inhérente au contrat, d’autre part parce que le rapport de causalité entre les cessions et la baisse du cours n’était pas démontré. Le pourvoi prétendait que, dans les faits, et au-delà des termes stricts du contrat, ce dernier offrait bien à Negma « le pouvoir de fixer son propre prix de conversion, en intervenant à la baisse [au moment de la conversion], avant de laisser le cours reprendre son tracé, générant ainsi de substantielles plus-values ».

L’argument n’a pas convaincu. Selon la chambre commerciale, la fixation du prix ne dépendait pas de la seule volonté de Negma, mais de circonstances objectives susceptibles d'être contrôlées judiciairement. En effet, le taux de conversion était calculé en référence au cours de l’action, qui est une donnée extérieure aux parties. Au surplus, il n’était pas démontré que la baisse du titre était exclusivement due auxdites cessions.

Cette solution conforte la validité des Equity lines, dont l’attrait pour les prestataires repose précisément sur cette faculté d’arbitrage entre remboursement et conversion. Et en droit, elle mérite l’approbation. La seule condition interdite est celle qui est purement potestative de la part du débiteur. De jurisprudence constante, ne sont pas potestatives les modalités d’exécution de l’obligation dépendant, au moins partiellement, de circonstances objectives échappant à la volonté du débiteur (Civ. 1^ère, 22 nov. 1989, n° 87-19.149). Si le comportement du financeur avait une influence sur le cours, d’autres causes pouvaient expliquer l’effet baissier : perception négative de l’émettrice par le marché, conjoncture économique…

III. Valeur de la position-recommandation de l’AMF

A l’appui de sa demande de dommages-intérêts, la société Biophytis avait invoqué la violation de la position-recommandation de l’AMF (DOC-2012-18) révisée en 2016, dont il résulte que l’Equity liner doit s'abstenir d'interférer, par des cessions, sur le cours des titres de la société qu'il finance, pendant la période de référence servant à fixer le prix de conversion.

Alors que la cour d’appel avait rejeté la prétention, motif pris de ce que ce document ne s’adressait qu’aux intermédiaires ou aux PSI régulés par l’AMF, la Cour régulatrice répond plus radicalement que la méconnaissance d'une position-recommandation de l'AMF, laquelle n'a pas de force obligatoire, ne peut, à elle seule, constituer une faute civile.

La conclusion est juridiquement fondée. Cette doctrine de l’AMF relève de la soft law, et ne peut donc pas être source de droits ni d’obligations pour les tiers. Sur le terrain de l’équité, elle laisse perplexe. En l’absence d’intégration volontaire dans le champ contractuel, la bonne foi (C. civ., art. 1104) ne permet-elle pas de faire produire quelque effet à ce type d’acte, dès lors qu’il a fait l’objet d’une publicité adéquate ?

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A première vue, l’équilibre semble avoir été trouvé, la validité du montage étant opportunément « amendée » par l’obligation d’agrément. Pour autant, le problème de la protection de la société cliente reste entier. Il est regrettable que le pourvoi n’ait pas donné l’occasion au juge du droit de se prononcer sur le point de savoir si le comportement du financeur caractérisait l’usage déloyal d’une prérogative contractuelle.

Akram EL MEJRI
Maître de conférences à l’Université Paris Nanterre